当年，P2P(互联网金融点对点借贷平台)行业疯狂发展时给出了高至20%的年化收益率;如今，很多“不靠谱”的ICO(Initial Coin Offering，虚拟货币首次公开发售)项目甚至打出了200%、2000%的收益率。

　　即便收益率高得离谱，投资者依旧趋之若鹜。最新数据显示，今年上半年国内ICO累计融资规模已达26.16亿元人民币。

　　不过，这一新型互联网融资模式的癫狂发展已经引起了监管的关注。第一财经记者29日从某区块链技术企业负责人处独家获悉，中国证监会日前正在向部分区块链企业就ICO监管征询意见，且尤其关注那些打着虚拟货币名义进行传销、诈骗的ICO项目。目前正处于收集意见和讨论的阶段，年内或出台相关监管政策。

　　“考虑到ICO代币类证券的特点，监管层未来制订一系列针对ICO产品众筹的限制规则并非不可能，其中最有可能的是限制代币在各大交易所流通交易。”有法律界人士对第一财经记者表示。不过，也有业内人士表示，由于数字加密代币的无国界性，任何特定国家的监管要获得良好效果的难度不小。

　　可以肯定的是，区块链的未来价值受到公认，尤其是如以太坊、Tezos、Qtum等公有链被认为是技术创新的源泉，因为其开放、免费、协同的特征，使任何个体和公司都可以自由的加入，因此促进了技术的快速迭代和发展。由于区块链初创企业大多无法通过VC、IPO等融资渠道获得资金，一些优质项目的发展仰仗于ICO的支持。但是，目前炒作成分居多的ICO项目不在少数。

　　在杭州区块链技术与应用联合会举办的闭门会议期间，杭州市金融办银保处处长倪骅表示，ICO当前监管方向仍不明确，对于区块链企业应该大力鼓励股权投资，支持企业发展。

　　监管措施或年内出台

　　ICO与IPO具有一定形式上的相似性，但究其实质，ICO发行的不是股票而是数字货币，一般称之为代币(Token)，区块链初创公司以众筹的方式，交换比特币、以太币等主流数字货币，以达到融资创业目的。虽然代币并不代表公司股权或公司债权，但其价值在于，一来代币可以驱动公司开发的应用程序;二来代币总发行量有算法约束，如果公司的应用程序受到广泛欢迎，使用者多，代币的需求也会随之增加。代币的旺盛需求会推高代币的价格，其持有者因而获得价格上涨的收益。

　　早前，ICO还未在普通散户圈火起来时，本质上是一种看似更“民主化”的投资方式，仅是“币圈”社区里一些爱好者用于资助那些无法获得VC(风投)投资的区块链项目。但在中国，由于众多抱着“一币一别墅”心态的非专业散户入场，ICO生态变得越来越复杂。

　　“散户几乎不看白皮书，可能也看不懂其中高深的技术概念，只是为了抢到ICO，此后代币在交易所上市，就能被爆炒几十倍。”上述区块链技术企业负责人称。

　　第一财经记者多方采访了解，如今的ICO正两极分化，炒作派、造假派对近期网传的比特币监管新规焦心不已，但仍在抓紧机会进行ICO，把握 “最后的盛宴”;真正专注技术的初创企业固然享受了ICO带来的“造富神话”，但由于整个行业当前鱼龙混杂，也不利于企业长期发展。

　　上述区块链技术企业负责人对第一财经记者表示，证监会近日刚刚向部分区块链企业就ICO项目征询意见，对于那些打着虚拟货币的名义进行传销、诈骗的ICO项目的监管尤为关注。此外，眼下还存在一些单纯靠商业模式创新，但无实质技术含量的ICO项目，也受到了监管注意。目前证监会处于收集意见和讨论的阶段，今年内或有相关政策出台。

　　不过，上述区块链技术企业负责人并未提及监管会对ICO“一刀切”的说法。

　　其实，今年最典型的，便是打着ICO的幌子搞加密虚拟货币传销的庞氏骗局。迄今为止，百川币、维卡币、珍宝币、五行币等均是已被查获和曝光的数字货币传销案，尚未浮出水面的则更多。

　　此外，有一些ICO项目背后虽然具备专攻区块链的技术团队，但更多是用区块链做一个新的商业概念包装，技术上经不起推敲，“现在行业还处在狂热阶段，乍看难辨真伪，这种项目要到潮水退去后，才会显露真面目。”某ICO项目推介人士对第一财经记者表示。

　　摸索ICO监管

　　对于ICO的监管，全球目前都处在摸索阶段。

　　目前来看，ICO主要有两种类型：类证券与虚拟商品众筹。对于证券属性的ICO，美国证监会(SEC)今年7月出台了相关的监管细则。

　　世泽律师事务所合作人孙铭律师对第一财经记者表示，SEC当时发布的监管报告主题是对名为“The DAO”这一ICO项目的调查，并非笼统地对于区块链、数字货币或ICO的研究分析。

　　2016年6月18日，由于系统的漏洞，The DAO遭遇黑客攻击，黑客成功挖到超过360万个以太币。外加The DAO的证券属性，因此这也直接招致SEC的关注。

　　作为国内最早的数字货币和区块链技术的研究者和法律专家，孙铭为记者详细分析了SEC上述监管细则的主要内容：第一，The DAO项目构成了证券发行，相关代币属于证券;第二，发行方The DAO需要依法办理证券发行的登记(除非获得豁免)，哪怕The DAO本身并不是个公司;第三，交易The DAO代币的数字货币交易所，也有义务先依法登记为证券交易所，否则就构成违法。

　　孙铭称，横向比较来看，The DAO项目在ICO界并不具有代表性。它的本质与以太坊等都具有根本性区别。The DAO其实是一个以智能合约形式存在的公募投资基金的变种。所以这种形式的“去中心化自治组织”，在大部分国家都归属证券领域而受重点监管，更别提在以监管严苛著称的美国。

　　相反，ICO界流行的项目大都不属于这一类型，而是虚拟商品类，即以发行“功能型代币”为主，即代币在区块链的数字世界中具有实际使用功能，而不是作为投资收益分配或投票的权利凭证。

　　例如，以太坊发行的以太币主要是用来支付用户在以太坊网络中所产生的费用，尽管以太币也在二级市场流通交易，那么其币价也会随着人们使用的增加和底层技术的完善而水涨船高。

　　因此，“不能因为The DAO代币被视为证券，就贸然得出结论说所有ICO的代币都是证券以至于受SEC监管。”孙铭表示，“虚拟商品类”在ICO市场占有最大的份额，占70%以上。

　　人民银行科技司副司长、数字货币研究所所长姚前日前撰文指出，目前ICO处于法律监管的边缘，从制度建设出发，应该尽快在法律上给予ICO一个说法。他建议，对ICO实施沙盒监管(在一个“安全空间”内，金融科技企业可以测试其创新的金融产品、服务、商业模式和营销方式，而不用在相关活动碰到问题时立即受到监管规则的约束)的方式。

　　姚前表示，英国和澳大利亚有一些沙盒监管的经验，它们有一个很清晰的金融监管模式来把控。我国实行的是分业监管体系，在此体系下，很容易产生监管套利、监管混乱的现象，也不符合ICO项目的多元创新特点和测试需要。因此进一步加强金融监管协调机制，将其提升到更有效的层次，对于开展沙盒监管具有重要意义。

　　部分代币“为发而发”

　　对于产品众筹性质的ICO，法律层面上在全球都是较为宽松的，而在传销、诈骗项目滋生的背景下，整个行业亟待监管补位。

　　孙铭表示，ICO参与者所获得的代币是产品回报，即对于某个区块链系统(或其中某些功能)的“使用券”(类似于玩家在游乐场、赌场中无法直接使用法币，而必须使用场内的代币)，其核心在于代币的具体使用功能。

　　当然，此类ICO中的代币相较于普通产品众筹的回报而言，仍有一个巨大差别：加密数字代币是高度标准化、转让极其便利的电子虚拟商品，因此像证券一样非常适合于集中竞价交易，只要在任何交易所上市就立刻具有几乎相当于证券的超强流动性;相比之下，普通产品则以终端用户的使用为主(而非转售)，故很难产生二级市场交易，流动性很差。

　　“考虑到ICO代币这些类证券的特点，监管者在未来制订出一些关于ICO产品众筹的特殊限制并非不可能，其中最有可能的是限制代币在各大交易所流通交易。”孙铭表示。

　　在他看来，某些区块链(分布式账本)项目纯粹为了圈钱，而投公众所好地刻意在项目中营造出“非必要性代币”来发起众筹，而实际上这些“代币”在该项目的系统内只有少许非实质性的功能用途，而非不可或缺。

　　大量资金的涌入反过来推动着比特币等虚拟货币价格的继续上涨，而这背后的泡沫和风险也不断累积。值得警惕的是，目前ICO仍然是一个游离于监管之外的灰色地带，由此繁衍出的操纵市场、欺诈传销、非法集资等行为比市场本身的暴涨暴跌带来的风险和危害更大。